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借鑒海外經驗 完善我國地方政府債券市場建設

時間:2018-03-08 09:56:27  來源:  作者:  
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  自2009年以來,我國地方政府債券市場發展迅速,截至2017年末,地方政府債券存續規模為14.74萬億元,為全市場規模最大的債券品種。自2016年以來,我國地方政府債券在銀行間市場發行的基礎上,進行了交易所市場發行的嘗試,并形成了一定規模。

  美國市政債的投資者群體覆蓋了個人與機構,結構比較均衡。其中,個人投資者是美國市政債市場中的主要投資者。以2016年為例,個人投資者及共同基金合計持有市政債的比例為67.10%,是市政債投資者的重要組成部分。

  由于我國地方政府債券未覆蓋所有市場的投資者,投資者群體比較單一,存在流動性不高、發行承銷的市場化程度不足等問題,還需要借鑒美國等發達國家市政債的市場化發行經驗,進一步擴大在交易所市場發行的規模,推動相關的改革和實踐。

  浦泓毅

  自2015年新的預算法正式實施以來,地方政府債成為地方政府唯一合法的舉債途徑。經過過去3年時間的發展,地方政府債市場取得了長足的進步。發展地方政府債市場,對于規范我國地方政府舉債途徑,提升債務透明度,降低舉債成本等有著重要意義,同時亦是防范系統性金融風險的重要舉措。

  與此同時,我們也應該意識到,地方政府債市場的發展亦面臨著一些重要挑戰。與美國的市政債市場相比,我國地方政府債市場存在著投資者結構較為單一、流動性不足、市場化程度較低等問題。本文梳理了美國市政債的發展歷史及經驗,并結合我國現狀提出了發展建議,以期為我國交易所市場發行地方政府債提供借鑒。

  市政債券在美國又稱為州和地方政府債券,是由州和地方政府(市、縣、鎮等)以及地方公共機構為籌措學校、道路和其他大項目的開支而發行的長期債務工具。市政債可以分為兩類,分別是一般責任債券和收益債券。一般責任債券是由州和地方政府發行,以發行者的征稅能力作保證的一種市政債券,稅收收入是其主要償還來源。收益債券是由州和地方政府或相應授權機構發行,以投資項目收益作為償債資金來源的市政債券。

  最近10年,美國市政債券的年發行量大致處于3000億美元至4500億美元的區間內,市政債券占全部債券發行量的比例約為5%至8%。一般責任債券占市政債券的發行比例處于30%至40%的區間內,而收益債券的發行量占市政債券的比例處于60%至70%的區間內。經過多年的發展和完善,美國市政債的發行已形成了一套相對完善的市場化發行機制。

  1.募集資金用途依時而變,運用較為靈活

  最近10年內,美國發行的市政債券中募集資金用于項目建設和償還借款的比例均落在35%至65%的區間內。近年來,募集資金用于償還借款的比例約為60%,高于用于項目建設的比例。

  2.風險控制機制較為完善

  為了控制市政債的風險,各州和地方政府均在各自范圍內對市政債的發債規模進行了限制,尤其是針對一般責任債券。常見的限制舉債規模的指標包括:償債率(債務支出/經常性財政收入)、人均債務(債務余額/人口數)等指標。

  3.形成了以市場自律監管為主、監管機構監管為輔的監管機制

  美國市政債的發行和交易同時受到聯邦證券法律和各州法律的制約。經過多年的發展,以信息披露、反欺詐為監管重點,以市場自律監管為主、監管機構監管為輔的市政債券監管體系已經建立。

  4.具有完善的信用評級制度及市場化增信機制

  根據美國監管機構的規定,公募債券必須接受兩家評級機構的評級,主流的評級機構包括:穆迪、標準普爾、惠譽。市政債券可以通過信用增進來提高評級,包括銀行發行信用證、政府擔保和債券保險等措施。

  5.建立了完善的破產保護機制

  美國《破產法》第九章《地方政府債務調整法》規定,無力償還債務的地方政府可以申請破產保護程序。該法案適用于州以下地方政府、學區和公共區域,以及發行收益債的橋梁、高速公路等收費運營主體,但不適用于州政府。

  6.發行方式比較多元

  市政債券的發行方式包括公開發行和私募發行。其中,公開發行的債券通常由一家或多家承銷商承銷,根據承銷方式不同又分為協議承銷和競爭性承銷,即議價和競拍。議價發行由發行人選擇承銷團,與其協商發行利率后,由該承銷團包銷債券。競拍發行由發行人根據參與投標的幾個承銷團的投標利率確定中標人,由中標的承銷團負責債券包銷。從歷史數據來看,美國市政債的承銷方式以議價為主。最近10年,議價發行的市政債券占市政債的比例在70%至85%,競拍的方式較少,占比在10%至20%,私募發行的市政債占比在8%以下。

  7.投資銀行等金融機構的證券承銷部門承擔承銷商角色

  美國市政債市場建立了“承銷商――經紀商”合作的承銷模式。承銷商的角色是負責整個發行流程,通常亦需要承擔發行失敗的風險。承銷商先與發行人商定債券發行的價格并將其分配給經紀商,經紀商再銷售給具體的投資者。美國市政債的承銷商通常由投資銀行承擔。2017年,美國市政債券的前十大承銷商主要由證券公司及金融集團下轄的證券承銷部門組成。

  8.投資者比較多元化,個人投資者為主體

  美國市政債的投資者群體覆蓋了個人與機構,結構比較均衡。其中,個人投資者是美國市政債市場中的主要投資者。以2016年為例,個人投資者及共同基金合計持有市政債的比例為67.10%,是市政債投資者的重要組成部分。

  20世紀80年代末到90年代初,鑒于經濟建設的需要,各地政府相繼發行了地方政府債券。然而由于融資方式不規范,資金用途不透明等問題,1994年出臺的《中華人民共和國預算法》指出“除法律和國務院另有規定外,地方政府不得發行地方政府債券”,地方政府發債行為被中止。

  2009年,為了應對全球金融危機,國務院提出安排發行2000億元地方政府債券,以作為4萬億投資計劃的配套資金。自此以后,地方債先后經歷了從“代發代還”到“自發代還”,再到“自發自還”的模式演變。2015年開始實施的新預算法規定,地方政府只能通過發行債券的方式進行舉債;地方政府債實行余額管理,余額不能超過限額;限額需要經過全國人民代表大會批準。

  自2009年以來,地方政府債券發展迅速,截至2017年末,地方政府債券存續規模為14.74萬億元,為全市場規模最大的債券品種。2016年以來,我國地方政府債券在銀行間市場發行的基礎上,進行了交易所市場發行的嘗試,并形成了一定規模。除了一般債券,財政部在全國范圍內推廣土地儲備專項債、政府收費公路專項債的試點,并鼓勵探索新的專項債券品種,包括在深圳證券交易所發行的首支軌道交通項目收益專項債,在推動我國地方政府債券市場化發行方面取得了一定突破。

  盡管如此,我國地方政府債券長期以來主要在銀行間市場發行,未覆蓋所有市場的投資者,投資者群體比較單一,存在流動性不高、發行承銷的市場化程度不足等問題,還需要借鑒美國等發達國家市政債的市場化發行經驗,進一步擴大在交易所市場的發行規模,推動相關的改革和實踐。特別是在專項收益債方面,很多項目都有較好的現金流和穩定回報,完全可以大膽突破,建立更加市場化的發行機制,為地方政府債券的市場化發行趟出一條路子。

  1.增強投資者結構多元化,降低發行失敗風險

  與美國相比,我國地方政府債券的投資者主要是銀行,個人和其他機構投資者參與較少。專項債券作為地方政府債的一種,其收益率高于國債等產品,而風險程度較低,違約的可能性很小,對個人投資者有較大的吸引力。借助交易所和證券公司對基金、保險及個人投資者的強大覆蓋能力,在承銷過程中能夠顯著加大市政債的投資者覆蓋范圍,提高普通投資者對市政債的認知水平,有利于建設更廣泛的市政債市場,降低發行失敗風險。同時,不同于地方政府一般債券,專項債券的發行金額相對較小,這也意味著其對應的單個投資者認購的金額會更小。證券公司能夠更好地覆蓋到此類小額投資者,充分挖掘市場需求,降低發行成本。專項債券類型多樣,也可以匹配不同類型的機構投資者需求,有助于降低融資成本。

  2.打破銀行間和交易所市場分割,建立統一、完備、高效、流動性強的二級市場

  目前地方債的交易活躍度仍然較低,這在很大程度上緣于地方債的主要組成部分是置換債券,而置換的對象又主要是銀行,投資群體的同質和單一決定了地方債的流動性難以有顯著改善。隨著地方債在交易所市場發行和證券公司的廣泛參與,將促進地方債市場投資者的多元化,提高二級市場流動性。未來隨著置換債陸續到期,投資群體逐步擴容,地方債二級市場的交易流動性有望逐步改善。證券公司可以以承銷商、做市商、機構投資者等多個角色直接或間接參與地方債二級市場的建立。

  3.吸收證券公司進入承銷團,提升地方政府債券發行的市場化水平

  證券公司長期在市場上發行公司債、中票、企業債等市場化債券品種,積累了大量的市場化發行經驗,在方案設計、信息披露、持續督導等多方面都有優勢,與銀行等目前地方政府債券的主要承銷機構可以形成良好的業務能力互補,各自發揮專業優勢,更好地推動地方債市場化發行。

  在方案設計方面,專項債券作為為特定項目融資的債券品種,與非金融企業債中的項目收益債具有一定程度的相似性。在這項業務領域,證券公司擁有豐富的項目收益債券的承銷經驗和成熟的人才隊伍進行方案設計,包括現金流預測、可行性研究、收益成本測算、市場分析等。

  在信息披露方面,根據《財政部關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》的規定,分類發行專項債券的地方政府應當及時披露專項債券及其項目信息。證券公司承銷過類型豐富的股權、債券、結構化產品,對于中國證券市場中的信息披露體系有完整的經驗。隨著未來專項債券的發行量逐年增大,信息披露的工作量和復雜程度亦會逐漸增加,證券公司的參與有助于提高發行人的信息披露水平,促進市場的發展。

  項目收益專項債券目前依然處于初步發展的階段,尚有諸多條款未予以明晰。在持續督導方面,對于常規的存續期督導事件,例如募集資金的使用及監管、信息披露等,證券公司可以基于過往的豐富經驗提供專業服務,有助于提高發行人的風險應對水平。

  4.證券公司加入承銷團,有利于促進發行人和承銷人角色的專業化分工

  在目前中國地方政府債的推進過程中,地方政府作為發行人,亦同時承擔了債券發行過程中的方案設計、可行性研究、信息披露等大量工作。未來專項債券發行越來越多樣化,同時全國不同地域差異較大,地方政府的工作壓力將越來越大,需要將發行承銷外包給專業化的機構,才能不斷提高發行的專業化和市場化水平。證券公司的加入,有利于將地方政府發行人和承銷人雙重角色分離,通過專業化的分工,一方面減輕地方政府的負擔,使地方政府的精力集中于預算管理、融資規劃、項目甄選等更具戰略意義的工作中,另一方面亦有利于提高市政債發行的市場化程度,提高融資效率與抗風險能力。

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